Ketika Federal Reserve berjuang untuk menjinakkan inflasi, bank sentral menaikkan suku bunga dan memperketat kondisi keuangan dalam apa yang kami anggap sebagai perubahan rezim yang akan meningkatkan biaya utang publik dan swasta serta mengekang pertumbuhan.
Kami memperkirakan Fed akan menaikkan suku bunga kebijakannya di atas 5% dalam waktu dekat sementara pada saat yang sama mengurangi neracanya sebesar $95 miliar per bulan.
Kami memperkirakan Fed akan menaikkan suku bunga kebijakannya di atas 5% dalam waktu dekat sementara pada saat yang sama mengurangi neracanya sebesar $95 miliar per bulan. Pada kecepatan itu, neraca Fed akan turun ke level sebelum pandemi pada musim panas 2026.
Ada faktor-faktor lain yang juga mempengaruhi kondisi keuangan, termasuk upaya pemerintah bernilai miliaran dolar untuk memulai industri semikonduktor bernilai tinggi, pembangunan kembali infrastruktur domestik senilai triliunan dolar, dan dorongan untuk mengurangi ketergantungan berlebihan pada bahan bakar fosil.
Semua inisiatif ini akan meningkatkan persaingan untuk mendapatkan modal swasta yang langka di masa mendatang.
Setelah puluhan tahun disinflasi dan penurunan suku bunga, pasar keuangan menyesuaikan perkiraan mereka tentang tingkat suku bunga yang sesuai, memaksa ekonomi riil untuk menyeimbangkan biaya kredit yang lebih tinggi dengan kebutuhan untuk berinvestasi dalam produktivitas.
Pertimbangkan benchmark obligasi Treasury 10-tahun, yang telah bergerak di atas 4% untuk pertama kalinya sejak 2007. Seberapa tinggi kita bisa mengharapkan imbal hasil ini bergerak dalam siklus pengetatan ini?
Dalam waktu dekat, kami mengantisipasi hasil 10 tahun untuk menyelesaikan tahun ini pada atau di atas 4,25%. Selama tahun depan, kami memperkirakan bahwa imbal hasil 10 tahun akan mencapai puncaknya dan kemudian cenderung turun menuju 4% pada akhir tahun depan untuk mengantisipasi penurunan suku bunga oleh Fed untuk mendukung apa yang akan menjadi ekonomi dalam resesi.
Untuk jangka menengah, kita mulai dengan fakta sederhana bahwa suku bunga ditentukan oleh, pertama, ekspektasi inflasi dan respon terhadap inflasi tersebut oleh otoritas moneter, dan, kedua, risiko memegang sekuritas hingga jatuh tempo.
Untuk komponen pertama, suku bunga akan bergerak lebih rendah selama periode disinflasi. Dalam periode inflasi yang meningkat, suku bunga akan naik, dipimpin oleh suku bunga kebijakan Fed.
Hubungan sederhana menunjukkan korelasi 96% antara hasil Treasury 10 tahun dan ekspektasi inflasi dalam 10 tahun.
Pada pertengahan November, pasar maju mengantisipasi inflasi 4% dalam 10 tahun, yang berarti imbal hasil 10 tahun hanya sebesar 3,3%. Tapi itu 80 basis poin lebih rendah dari hasil aktual 4,15%, dengan perbedaan meliputi ketidakpastian atas keberhasilan kebijakan Fed dan ketidakpastian pertumbuhan ekonomi.
Kami berharap imbal hasil 10 tahun melayang lebih tinggi, menuju 4,25% pada akhir tahun dengan risiko suku bunga yang lebih tinggi.
Komponen kedua—disebut sebagai istilah premi—termasuk risiko inflasi bergerak lebih tinggi atau lebih rendah dari ekspektasi. Misalnya, jika inflasi melebihi ekspektasi, maka Fed perlu mendorong suku bunga jangka pendek lebih tinggi, menyebabkan aksi jual pasar obligasi yang akan mengurangi nilai memegang sekuritas tersebut.
Analisis di The Fed New York oleh Richard K. Crump, Charles Smith dan Peter Van Tassel menemukan bahwa premi berjangka untuk memegang obligasi tinggi ketika suku bunga dinaikkan (setinggi 5% selama tahun 1980an), surut karena suku bunga menurun dan negatif sejak tahun 2015.
Dalam pandangan kami, nilai negatif dari premi berjangka selama dekade sebelumnya mencerminkan kurangnya kepercayaan pada tindakan pemerintah selama pemulihan yang berkepanjangan dari Resesi Hebat 2008-09 dan ancaman deflasi langsung jika gangguan kebijakan tersebut atau perang perdagangan berlanjut.
Premi berjangka yang sedikit negatif dalam beberapa bulan terakhir menunjukkan kewaspadaan akan kebuntuan plafon utang dan perlambatan ekonomi tahun depan.
Pada tahun 2007, dan dalam keadaan serupa, siklus bisnis mencapai puncaknya, inflasi melebihi 4% dan imbal hasil obligasi 10 tahun diperdagangkan dalam kisaran 4% hingga 5%. Saat itu, suku bunga pada kisaran tersebut terlihat normal. Setelah bertahun-tahun suku bunga mendekati nol, apa yang tampak normal sekarang?
Jangka dekat
Kami setuju dengan analisis Fed New York yang mengingat kenaikan inflasi baru-baru ini, akan ada peningkatan yang sepadan dalam premi berjangka. Namun, term premium pada sekuritas jangka pendek akan tetap relatif kecil, dengan harga pasar saat ini yang mencerminkan ekspektasi investor terhadap kebijakan moneter dalam waktu dekat.
Dalam jangka menengah—dan dengan asumsi berakhirnya perdebatan plafon utang, keberhasilan kebijakan Fed untuk menstabilkan harga dan kembali ke lingkungan pertumbuhan yang lambat—kami mengantisipasi jeda kenaikan suku bunga Fed tahun depan dan pemotongan akhirnya.
Kebijakan Fed gesit dan akan berbalik arah setelah harga stabil atau jika ekonomi tidak dapat mendukung tingkat yang lebih tinggi. Misalnya, The Fed mempertahankan tingkat kebijakan mendekati nol dari 2009 hingga 2015 sementara ekonomi berjuang dan sekali lagi selama pandemi.
Kami memperkirakan tingkat dana federal meningkat dari 4% menjadi di atas 5% selama indeks Pengeluaran Konsumsi Pribadi inti, ukuran inflasi yang diawasi ketat, tetap di atas 5%.
Pada akhir kuartal pertama, tingkat dana federal kemungkinan besar akan mencapai antara 5% dan 5,25%. Itu menyiratkan peningkatan suku bunga di sepanjang kurva imbal hasil, dengan imbal hasil Treasury 10 tahun mendorong ke atas kisaran 4% hingga 5% yang didahului oleh pergerakan dalam imbal hasil dua tahun dan lima tahun.
Namun apa yang akan menentukan tingkat suku bunga normal pada fase pertumbuhan ekonomi selanjutnya?
Jangka panjang
Penilaian kami adalah bahwa pergeseran struktur sedang terjadi di ekonomi riil dan pasar keuangan. Kami mengantisipasi bahwa pertumbuhan ekonomi akan tergelincir ke dalam resesi tahun depan karena pengetatan kebijakan moneter global atau jatuh ke dalam resesi langsung jika keadaan di Eropa atau Asia memburuk, atau jika Kongres menerapkan penghematan fiskal.
Dalam kedua kasus tersebut, kami perkirakan ekonomi AS akan stagnan, dengan pertumbuhan tahunan terbatas pada 1,5%, satu tingkat di bawah 1,8% yang merupakan rata-rata jangka panjang sebelum pandemi.
Ingatlah bahwa imbal hasil obligasi jangka pendek secara langsung dipengaruhi oleh kebijakan moneter, dengan imbal hasil dua tahun mewakili nilai ekspektasi saat ini untuk suku bunga pasar uang jangka pendek selama dua tahun.
Tetapi imbal hasil obligasi jangka panjang—sementara masih dipengaruhi oleh perubahan tingkat kebijakan—lebih cenderung mencakup persepsi pertumbuhan ekonomi dan pengembalian investasi riil.
Misalnya, tingkat hipotek pada bulan November bergerak di atas 7% untuk pertama kalinya sejak gelembung perumahan awal tahun 2000-an, sementara imbal hasil obligasi Treasury 10 tahun melebihi 4% untuk pertama kalinya sejak sebelum Resesi Hebat.
Kami menduga bahwa kenaikan terbaru ini akan menandai akhir dari suku bunga mendekati nol, karena beberapa alasan:
Kenaikan target inflasi Fed: Setelah guncangan pandemi, mungkin lebih realistis bagi Fed untuk mengumumkan target inflasi lebih tinggi dari 2% saat ini. Tidak hanya harga rumah yang terbukti kaku, tetapi bisnis dan konsumen juga menghadapi biaya struktural yang lebih tinggi.
Kendala likuiditas: Kami memperkirakan Fed akan terus menarik neracanya tanpa guncangan ekonomi baru. Tidak adanya pembelian Fed akan menekan suku bunga lebih tinggi dalam waktu dekat, dengan krisis likuiditas kemungkinan yang berbeda jika ekonomi global memaksa masalah ini.
Di ujung spektrum yang berlawanan, jika inflasi berakhir dengan cepat atau pengangguran memburuk secara dramatis, Fed diperkirakan akan berbalik arah seperti yang terjadi selama perang perdagangan dan pandemi, ketika Fed melanjutkan program pembelian asetnya.
Naiknya harga pangan dan energi: Inflasi akan mendominasi opini publik selama harga bensin dan pangan tetap tinggi, dengan efek sirkular meningkatnya ekspektasi inflasi. Lagi pula, makanan dan energi memiliki bobot gabungan sebesar 22% dalam Indeks Harga Konsumen dan berpengaruh signifikan terhadap sentimen konsumen.
Karena harga barang-barang yang dapat dipertukarkan ini ditentukan di pasar global, tidak banyak yang bisa kita harapkan dari Fed selain menaikkan suku bunga dan mencegah akumulasi kredit.
Dan karena kendala pasokan, kami perkirakan harga bensin dan pupuk akan tetap tinggi sementara ekonomi maju bertransisi dari bahan bakar fosil. Kami juga memperkirakan harga pangan akan tetap tinggi karena perang Rusia di Ukraina berlarut-larut.
Memoderasi dampak kenaikan harga tersebut membutuhkan insentif fiskal untuk mempromosikan transisi dari bahan bakar fosil dan perluasan program kecukupan pangan di antara negara-negara miskin.
Efek ketidakpastian
Perang di Ukraina diperkirakan akan memakan korban yang lebih besar di Inggris Raya dan ekonomi kawasan Eropa daripada di Amerika Utara, yang kurang bergantung pada OPEC+ untuk minyak dan gas alam.
Tetapi harga energi bersifat global dan ditetapkan menurut tingkat produksi OPEC. Mereka memiliki dampak yang sama terhadap inflasi AS dan kebijakan moneter, dan oleh karena itu harga energi secara langsung mempengaruhi arah perekonomian AS.
Ketika harga energi melonjak atau guncangan lainnya terjadi, premi risiko penerbitan surat utang korporasi cenderung meningkat.
Saat ini, pemberi pinjaman membutuhkan peningkatan kompensasi dari peminjam untuk menutupi risiko resesi dan berkurangnya permintaan, dengan selisih imbal hasil antara utang perusahaan tingkat investasi naik di atas dua poin persentase. Utang hasil tinggi yang berisiko sekarang membutuhkan empat hingga lima poin persentase tambahan kompensasi.
Bawa pulang
Karena akan membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk melepaskan diri dari guncangan kekurangan energi, makanan, dan barang lainnya, kami mengantisipasi inflasi bertahun-tahun lebih tinggi dari yang kami perkirakan.
Kami dapat mengantisipasi The Fed mengadopsi target inflasi yang lebih tinggi di kisaran 3% hingga 4%, dengan imbal hasil obligasi Treasury tetap di kisaran 4% hingga 5% bahkan saat pertumbuhan melambat tahun depan.
Karena meningkatnya ketidakpastian, kami mengantisipasi bahwa investor akan membutuhkan premi risiko yang lebih tinggi untuk memegang utang bisnis. Pengalaman baru-baru ini menunjukkan premi korporat tingkat investasi sebesar tiga poin persentase di atas imbal hasil Treasury seandainya ekonomi memasuki resesi tahun depan.
