Memulihkan stabilitas harga sekarang menjadi tujuan kebijakan terpenting di Federal Reserve. Ketua Jerome Powell pada hari Jumat menunjukkan pelajaran dari inflasi yang tinggi pada tahun 1970-an dan 1980-an, dan pengorbanan yang diperlukan untuk memerasnya dari ekonomi setelah bertahun-tahun penundaan.
“Tujuan kami adalah menghindari hasil itu dengan bertindak dengan tekad sekarang,” kata Powell dalam pidatonya di Jackson Hole, Wyo.
Memang, tujuan itu akan membentuk inflasi, lapangan kerja, dan pertumbuhan selama beberapa tahun ke depan dengan cara yang kemungkinan besar akan menghasilkan pertumbuhan yang lebih lambat dan pengangguran yang lebih tinggi.
Kami meninjau kembali kurva Phillips—yang menunjukkan hubungan antara inflasi dan tingkat pengangguran.
Tetapi seberapa tinggi pengangguran harus meningkat untuk mendorong inflasi kembali ke target 2% Federal Reserve?
Untuk menemukan jawabannya, kami meninjau kembali kurva Phillips—yang menunjukkan hubungan antara inflasi dan tingkat pengangguran—untuk memperkirakan kehilangan pekerjaan yang diperlukan untuk memenuhi tugas yang sulit tersebut.
Kami kemudian memperkenalkan variabel baru ke kurva—RSM US Supply Chain Index—yang menjelaskan distorsi rantai pasokan selama pandemi dan meningkatkan kinerja model kurva Phillips.
Untuk mengurangi inflasi ke tingkat yang dapat diterima—dengan menggunakan indeks pengeluaran konsumsi pribadi sebagai metrik pilihan kami—kita perlu menghancurkan antara 1,7 juta dan 5,3 juta pekerjaan, menurut perkiraan kami. Penurunan itu akan diterjemahkan menjadi tingkat pengangguran yang meningkat menjadi minimal 4,6%, atau mungkin setinggi 6,7%.
Implikasi kebijakannya sangat mencolok.
Pertama, akan sulit untuk kembali ke target inflasi 2% dalam waktu dekat tanpa memicu resesi yang mengakibatkan antara 5 juta dan 6 juta kehilangan pekerjaan.
Kedua, Fed dapat memilih untuk terlibat dalam apa yang bisa disebut reflasi oportunistik dan menaikkan target inflasinya menjadi 3%, yang akan membutuhkan peningkatan pengangguran menjadi 4,6% dan mengakibatkan hilangnya sekitar 1,7 juta pekerjaan.
Itu sedekat mungkin dengan apa yang bisa disebut soft landing. Sementara soft landing akan menjadi hasil yang optimal, mengatur ulang target inflasi dari target fleksibel 2% yang diumumkan dua tahun lalu akan merusak kredibilitas Fed.
Tetapi Fed mungkin tidak punya banyak pilihan. Mengingat sulitnya tantangan kebijakan, pergerakan ekonomi dari permintaan agregat yang tidak mencukupi menjadi pasokan agregat yang tidak mencukupi, dan proliferasi risiko terhadap ekonomi, kami tidak akan terkejut jika Fed menekan inflasi kembali ke 3% dan kemudian merevisi tingkat targetnya. .
Pertukaran kurva Phillips
Dinamakan setelah ekonom AW Phillips, kurva Phillips telah menjadi salah satu landasan terpenting ekonomi makro modern. Dalam makalah mani yang diterbitkan pada tahun 1958, Phillips menunjukkan hubungan terbalik antara pengangguran dan pertumbuhan upah.
Sejak saat itu, kurva tersebut telah diperpanjang dan kemudian diperbesar untuk menunjukkan hubungan jangka pendek antara pengangguran dan inflasi dengan kontribusi besar dari dua peraih Nobel di bidang ekonomi, Edmund Phelps dan Milton Friedman, pada tahun 1960-an.
Intuisi di balik trade-off antara pengangguran dan inflasi adalah ketika pengangguran rendah, pendapatan upah lebih tinggi, yang mendorong lebih banyak permintaan belanja dalam jangka pendek.
Mengingat kekakuan penawaran dalam jangka pendek, peningkatan permintaan akan mendorong harga lebih tinggi, menyebabkan inflasi meningkat. Kebalikannya juga benar: Pengangguran yang tinggi menyebabkan inflasi yang lebih rendah.
Tetapi dalam beberapa tahun terakhir, dan terutama selama pandemi, hubungan kurva Phillips menjadi kurang jelas, menambah alasan mengapa perkiraan inflasi pelaku pasar dan Fed sangat salah.
Kalau dipikir-pikir, penjelasan utama untuk kegagalan Fed untuk tetap berada di depan kurva terkait inflasi adalah gangguan rantai pasokan terkait pandemi yang unik, yang sama sekali tidak bersifat sementara.
Berdasarkan penjelasan tersebut, kami meninjau kembali kurva Phillips untuk mengidentifikasi tingkat pengangguran yang diperlukan untuk menurunkan inflasi kembali ke target jangka panjang, tetapi dengan perubahan penting: menambahkan variabel proksi untuk kekurangan rantai pasokan menggunakan data dari kami Indeks Rantai Pasokan RSM AS yang dipatenkan.
Kurva Phillips penambah penawaran kami mencakup lima variabel:
- Ekspektasi inflasi diukur dengan Indeks Ekspektasi Inflasi Umum Fed.
- Tingkat pengangguran.
- Perkiraan tingkat pengangguran alami Kantor Anggaran Kongres.
- Indeks Rantai Pasokan AS RSM.
- Tingkat inflasi berdasarkan indeks harga pengeluaran konsumsi pribadi.
Hasil prediksi inflasi dari kedua versi kurva Phillips, atau dengan dan tanpa indeks rantai pasokan, ditunjukkan pada gambar di atas.
Tanpa mengendalikan defisit rantai pasokan selama pandemi, kurva Phillips menunjukkan bias penurunan yang signifikan, gagal memprediksi seberapa tinggi inflasi nantinya. Sebaliknya, dengan memasukkan proksi untuk rantai pasokan, prediksi kurva Phillips melacak tingkat inflasi aktual secara signifikan lebih baik.
Demikian pula, dari 2012 hingga 2016, ketika ada surplus pasokan, kurva Phillips yang diperbesar penawaran menunjukkan kecocokan yang jauh lebih baik dengan data aktual, mengoreksi bias sisi atas.
Dengan ditambahkannya indeks rantai pasokan, kinerja prediksi kurva Phillips pada periode yang diteliti meningkat sebesar 73% dalam hal tolok ukur kesalahan rata-rata kuadrat.
Skenario berbeda untuk tingkat pengangguran
Kami memproyeksikan versi baru dari kurva Phillips untuk mengidentifikasi berbagai tingkat tingkat pengangguran yang diperlukan Fed untuk membangun kembali stabilitas harga. Untuk melakukan ini, kami membuat tiga asumsi utama.
Pertama, kami mengasumsikan tingkat pengangguran alamiah akan tetap di 4,4%, sejalan dengan perkiraan CBO untuk dua tahun ke depan.
Kedua, kami berasumsi bahwa indeks rantai pasokan akan kembali ke level rata-rata pra-pandemi sebesar 0,5. Ini asumsi yang masuk akal karena pembacaan indeks bulan Juli adalah 0,29 — di atas netral untuk pertama kalinya sejak pandemi melanda.
Akhirnya, kami berasumsi bahwa ekspektasi inflasi akan berada di 2,15%, sedikit lebih rendah dari pembacaan terbaru, yang berada di 2,19% untuk kuartal kedua tahun ini, dan terdapat tanda-tanda bahwa ekspektasi inflasi akan turun.
Indeks ekspektasi inflasi The Fed tidak hanya didasarkan pada prakiraan profesional tetapi juga pada survei konsumen, yang sangat berkorelasi dengan harga energi dan bensin.
Meskipun tingkat target jangka panjang Fed tetap pada 2%, kami yakin inflasi akan tetap lebih sulit karena gangguan demografis dan globalisasi yang telah mengubah lingkungan ekonomi makro dari salah satu permintaan agregat yang tidak mencukupi menjadi pasokan agregat yang tidak mencukupi. Kasus dasar kami menunjukkan target inflasi 3% menjelang akhir tahun depan.
Untuk mencapai kasus dasar 3% dalam hal PCE, ekonomi harus melepaskan 1,7 juta pekerjaan untuk mencapai tingkat pengangguran 4,6%.
Tingkat pengangguran ini akan mendekati tingkat pengangguran alami yang diperkirakan oleh Kantor Anggaran Kongres sebesar 4,4%, alasan lain mengapa menurut kami kasus dasar ini jauh lebih dapat dikelola oleh Fed tanpa mendorong ekonomi ke dalam resesi yang parah.
Untuk mencapai target jangka panjang The Fed, biayanya akan jauh lebih tinggi: 5,3 juta pekerjaan dan tingkat pengangguran 6,7%.
Kami melakukan latihan yang sama tetapi dengan indeks harga konsumen sebagai proksi inflasi. Tingkat tingkat pengangguran yang diperlukan untuk mencapai tingkat inflasi yang sama jauh lebih tinggi karena inflasi IHK seringkali lebih tinggi daripada inflasi PCE.
Tugas The Fed untuk menjaga ekspektasi inflasi berlabuh adalah salah satu prioritas utamanya. Peningkatan kecil dalam ekspektasi inflasi dapat berdampak besar pada jumlah pekerjaan yang harus dikorbankan untuk menurunkan inflasi ke tingkat target.
Dengan menggunakan kurva Phillips yang diperbesar penawaran, kami memperkirakan dampak marjinal ekspektasi inflasi terhadap tingkat pengangguran yang ditunjukkan di atas.
Jika ekspektasi inflasi meningkat sebesar 0,1 poin persentase dari 2,15% dalam kasus dasar di atas, untuk mencapai tingkat target inflasi PCE 3% yang sama, ekonomi harus mengorbankan 6,0 juta pekerjaan pada tingkat pengangguran 7,2%.
Hal ini menggarisbawahi mengapa kami yakin Fed harus terus menaikkan suku bunga kebijakannya menjadi 4% pada akhir tahun ini untuk mengurangi inflasi pada tingkat yang jauh lebih cepat daripada harga pasar.
Pilihan kebijakan dan trade-off
Kita berada di tengah krisis biaya hidup yang serius yang tidak dapat diabaikan. The Fed perlu melakukan semua yang dapat dilakukan untuk menstabilkan harga yang paling memengaruhi keluarga pekerja: makanan, bahan bakar, dan perumahan. Ini membutuhkan kebijakan yang mendinginkan keseluruhan permintaan agregat dan menyebabkan pengangguran meningkat.
Terlepas dari penderitaan ekonomi yang diperlukan untuk memulihkan stabilitas harga, pada akhirnya demi kepentingan ekonomi riil hal itu harus dilakukan dan dilakukan dengan cepat.
Pada tahun 1980 dan 1981, Ketua Federal Reserve Paul Volcker melakukan hal yang benar dengan menaikkan suku bunga semalam menjadi 18% hingga 20% untuk memulihkan stabilitas harga dalam jangka panjang.
Sementara serangan inflasi saat ini di Amerika Serikat tidak akan memerlukan jenis ekonomi saluran akar, itu akan diperlukan selama satu atau dua tahun mendatang untuk mendorong tingkat pengangguran lebih tinggi.
