Pengambilan kunci
- The Fed akan mulai mengurangi neracanya pada pertengahan tahun.
- Harapkan roll-off sebesar $2,85 triliun pada akhir tahun 2024.
- Roll-off dapat ditunda jika kondisi ekonomi menguntungkan.
- The Fed tidak mungkin menjual aset kembali ke pasar dalam kondisi saat ini.
Risiko prospek ekonomi dari inflasi telah mendorong Federal Reserve untuk beralih ke kebijakan moneter yang lebih ketat dengan kenaikan suku bunga kebijakan dan pelepasan pembelian asetnya.
Pengurangan neraca Fed mungkin akan menantang kebijaksanaan konvensional bahwa bank sentral akan menaikkan suku bunga kebijakannya empat kali tahun ini.
Tetapi satu bidang kebijakan Fed yang belum dieksplorasi adalah bagaimana rencana untuk mengurangi neraca $8,78 triliun sambil mempertahankan fleksibilitas untuk merespons perubahan kondisi ekonomi dan melakukan soft landing untuk ekonomi yang memanas.
Ini adalah metode pengetatan yang sedikit dipahami, tetapi mungkin akan menantang kebijaksanaan konvensional bahwa Fed akan menaikkan suku bunga kebijakannya empat kali tahun ini karena inflasi dan pertumbuhan mereda pada paruh kedua tahun ini.
Begini cara kerjanya: Karena Federal Reserve mengurangi neracanya, hal itu pada gilirannya akan memberi tekanan ke atas pada suku bunga jangka panjang. Pada saat yang sama, Fed akan mempertahankan fleksibilitas pada ujung pendek kurva untuk secara hati-hati mengelola kecepatan dan besaran kenaikan suku bunga kebijakan.
Logikanya di sini adalah bahwa suku bunga jangka panjang yang sedikit lebih tinggi menghasilkan berkurangnya kebutuhan untuk menaikkan suku bunga di ujung depan kurva.
Pendekatan ini adalah salah satu alasan kami memperkirakan imbal hasil Treasury 10 tahun yang berakhir tahun ini sebesar 2,25%. Faktor-faktor seperti perubahan demografis, pengembalian investasi yang berkurang, kekenyangan tabungan global dan tingkat pertumbuhan jangka panjang sekitar 2% semuanya akan terus mengurangi tingkat jangka panjang meskipun ada tantangan kebijakan inflasi saat ini.
Tujuan ekonomi makro
Salah satu tujuan kebijakan utama bank sentral adalah untuk mendapatkan stabilitas harga, yang didefinisikan sebagai target inflasi rata-rata 2%. Dalam jangka menengah, hal itu berfungsi sebagai prasyarat bagi sektor swasta untuk meningkatkan perekrutan ke titik di mana perekonomian telah memperoleh kesempatan kerja penuh. Definisi tersirat The Fed saat ini tentang pekerjaan penuh, bagian kedua dari mandat gandanya, berada di 4%.
Tetapi definisi yang lebih elastis tentang apa yang dimaksud dengan pekerjaan penuh, yang mencakup tingkat pekerjaan dari bagian populasi yang kurang terwakili, kemungkinan lebih konsisten dengan 3,5% atau lebih rendah.
Ketidakpastian seputar apa sebenarnya yang dimaksud dengan stabilitas harga dan kesempatan kerja penuh terletak pada inti kekhawatiran bahwa, dengan inflasi mencapai 7%, Fed mungkin melakukan terlalu sedikit atau terlalu banyak dalam menaikkan suku bunga kebijakan dan berakhir dengan masalah jangka panjang. dengan inflasi atau membunuh pemulihan.
Tujuan ekonomi utama adalah agar Fed mengembalikan inflasi ke target inflasi rata-rata fleksibel sebesar 2% sambil secara bersamaan merekayasa pengurangan pertumbuhan kembali ke laju jangka panjangnya sebesar 1,7% tanpa melampaui batas dan menyebabkan resesi.
Inilah alasan utama mengapa kami berpikir bahwa Fed akan mulai menggunakan neracanya untuk mengatasi tantangan inflasi sekarang.
Desain kebijakan
Jadi bagaimana penarikan neraca memberikan tekanan ke atas pada suku bunga jangka panjang dan membawa inflasi kembali ke target?
Alih-alih membeli aset untuk meningkatkan ukuran neraca dan mendukung ekspansi ekonomi melalui suku bunga jangka panjang yang lebih rendah, seperti yang telah dilakukan Fed selama pandemi, bank sentral akan membalik proses itu dengan membiarkan neraca menyusut, yang dirujuk beberapa orang. sebagai pengetatan kuantitatif. Kami tidak mengantisipasi bahwa Fed akan menjual aset kembali ke pasar swasta dalam kondisi saat ini.
Secara teknis, bank sentral telah melakukan ini untuk mengatasi krisis keuangan dan pandemi dengan menghilangkan risiko durasi di sektor swasta (membeli aset) untuk mengurangi suku bunga jangka panjang.
Dengan inflasi sekarang menjadi perhatian utama, bank sentral akan berhenti membeli aset pada pertengahan Maret. Ini kemudian akan memungkinkan aset yang jatuh tempo untuk lari begitu saja dari neraca.
Dengan melakukan ini, bank sentral hanya menambahkan risiko durasi kembali ke sektor swasta, yang akan memungkinkan suku bunga jangka panjang yang lebih tinggi.
Itu akan menghasilkan kurva imbal hasil yang lebih curam dan permintaan ekses dan spekulatif yang dingin di pasar perumahan. Pada margin, suku bunga yang lebih tinggi di ujung kurva yang panjang akan meredam tekanan inflasi yang kini beralih ke biaya tempat tinggal dan apa yang disebut sewa setara pemilik di dalam indeks harga konsumen.
Dibiarkan tanpa pengawasan, jenis inflasi seperti itu akan terbukti lebih lengket dan lebih sulit untuk dibalik jika tidak ada resesi. Itu sebabnya sekarang saatnya menggunakan alat neraca untuk mengatasi inflasi.
Sebuah contoh
Seperti apa waktu dan besarnya kebijakan seperti itu? Melihat bagaimana Fed menangani hal ini antara 2017 dan 2019 adalah pelajaran.
Dalam siklus bisnis sebelumnya, The Fed, setelah yakin ekonomi berada pada atau mendekati lapangan kerja penuh dan inflasi tidak menjadi masalah, membatasi pengurangan neraca pada kecepatan yang mudah dikenali dan dicerna oleh investor pendapatan tetap untuk menghindari gangguan yang tidak perlu atau reaksi berlebihan.
Kami perkirakan The Fed akan melakukan fase dalam ukuran run-off neracanya dengan tujuan akhir sebesar $100 miliar per bulan.
Dari 2017 hingga 2019, bank sentral membatasi aset yang jatuh tempo untuk menggulung neracanya sebesar $50 miliar per bulan—$30 miliar dalam surat utang negara dan $20 miliar dalam sekuritas yang didukung hipotek.
Apa yang mungkin terlihat seperti hari ini? Kami perkirakan The Fed akan melakukan fase dalam ukuran run-off neracanya dengan tujuan akhir sebesar $100 miliar per bulan hingga akhir tahun 2024 atau lebih awal berdasarkan penilaian bank sentral terhadap arah inflasi, lapangan kerja, dan pertumbuhan.
Dalam perkiraan kami, ini akan dimulai pada bulan Juli mengikuti apa yang kami perkirakan akan menjadi kenaikan suku bunga kedua tahun ini di bulan Juni dengan $30 miliar obligasi Treasury dan $10 miliar sekuritas berbasis hipotek per bulan. Itu akan meningkat masing-masing sebesar $10 miliar dan $5 miliar per bulan, yang akan mencapai $100 miliar per bulan pada akhir November.
Pengenalan pengetatan kuantitatif secara bertahap kemudian akan memungkinkan bank sentral, jika menentukan, untuk terlibat dalam jeda strategis dalam bagian kenaikan suku bunga dari proses normalisasi kebijakannya mengikuti apa yang kami yakini akan menjadi kenaikan suku bunga ketiga pada bulan September dan tepat sebelumnya. kemungkinan kenaikan suku bunga keempat pada bulan Desember.
Melakukan hal itu akan mewakili pengurangan bersih sebesar $450 miliar dalam ukuran neraca pada akhir tahun. Melanjutkan dengan kecepatan $100 miliar akan menghasilkan roll-off bersih $1,65 triliun pada akhir tahun depan dan $2,85 triliun pada akhir 2024.
Itu akan mengurangi neraca keseluruhan pada akhir tahun 2024 menjadi sekitar $5,9 triliun, yang akan berada di atas total pada Februari 2020, sebelum pandemi, sebesar $4,1 triliun.
Setiap gagasan bahwa Fed akan mengurangi neracanya kembali ke tingkat sebelum krisis keuangan atau sebelum pandemi harus didiskontokan dengan hati-hati. Neraca akan tetap menjadi alat kebijakan selama siklus bisnis ini dan siklus berikutnya.
Bawa pulang
Dengan memulai pengurangan neracanya dalam waktu dekat, The Fed akan memberi sinyal komitmennya kepada publik, pembuat kebijakan fiskal, dan investor bahwa ia tidak bermaksud untuk mentolerir inflasi yang memanas lebih dari waktu singkat.
Kenaikan suku bunga di ujung pendek kurva memiliki sedikit kekuatan untuk meredakan sakit kepala inflasi yang disebabkan oleh kendala rantai pasokan. Sasaran utama dari perubahan kebijakannya adalah pengelolaan ekspektasi inflasi jangka menengah hingga panjang, yang tetap berada di atau di atas targetnya sebesar 2%.
Menyebabkan ekonomi melambat dan pengangguran meningkat melalui kenaikan yang lebih besar dari yang diperlukan dalam tingkat kebijakan jelas tidak optimal. Sebaliknya, Fed akan beralih ke neraca untuk mengatasi tantangan jangka pendek yang disajikan oleh inflasi tanpa mendatangkan malapetaka secara keseluruhan melalui landasan kenaikan suku bunga.
Metode ini, yang tidak dipahami dengan baik di luar pengambilan keputusan elit dan kalangan perbankan, akan menciptakan kondisi bagi bank sentral untuk mencapai tujuan ekonomi utamanya berupa soft landing dari pertumbuhan di atas tren tanpa menyebabkan resesi.
