Ini adalah artikel kedua dari empat artikel yang membahas kebijakan moneter dan fiskal serta tanggapan Federal Reserve terhadap masalah ekonomi paling signifikan saat ini. Artikel pertama mengkaji tantangan Fed dalam memenuhi mandatnya untuk pekerjaan penuh. Artikel ini membahas mandat Fed lainnya, untuk stabilitas harga. Yang ketiga membahas tingkat bunga alami dan dampaknya terhadap kebijakan Fed. Yang terakhir mengkaji refleksi ekonomi dan risiko yang tersisa. Artikel ini diperbarui pada 2 Februari untuk mencerminkan perubahan kondisi pasar.
Di tahun mendatang, ekonomi dan pasar keuangan akan dipengaruhi oleh bagaimana Federal Reserve mencapai keseimbangan antara mandat gandanya yaitu lapangan kerja penuh dan stabilitas harga.
Sejauh mana Fed menurunkan inflasi dan menyeimbangkan dua mandatnya akan sangat menentukan jangka waktu kebijakan penargetan inflasi rata-rata yang fleksibel.
Dengan inflasi pada titik tertinggi dalam beberapa dekade, kami pikir bank sentral akan bergerak untuk menormalkan kebijakan moneternya dengan terlebih dahulu mengurangi pembelian asetnya sebelum menaikkan suku bunga secara agresif yang dapat merusak kekuatan pemulihan ekonomi.
Sejauh mana Fed berhasil menurunkan inflasi dan mencapai keseimbangan itu akan sangat menentukan jangka waktu kebijakan penargetan inflasi rata-rata yang fleksibel atau menetapkan tahapan untuk peningkatan oportunistik dalam target 2% menjadi 3% di tahun-tahun mendatang.
Karena normalisasi suku bunga terjadi tahun ini, kami tidak mengharapkan kenaikan tajam suku bunga dana federal seperti yang terjadi di bawah Paul Volcker, bahkan jika inflasi terbukti membandel tahun ini dan tahun depan.
Inilah sebabnya mengapa pasar menetapkan harga hanya dalam tiga kenaikan suku bunga tahun ini. Tetapi bahkan itu mungkin berakhir dengan dua kenaikan suku bunga mengingat kemungkinan penunjukan tiga anggota Federal Reserve yang hampir pasti cenderung untuk memprioritaskan sisi pekerjaan penuh dari mandat ganda Fed.
Secara tradisional, otoritas fiskal dan moneter telah bergerak untuk melawan tekanan inflasi melalui kebijakan pajak, moneter dan regulasi yang agresif. Itu berarti kenaikan pajak dan suku bunga, serta kebijakan yang menghasilkan alokasi modal yang lebih baik yang mencegah gelembung apakah itu di pasar perumahan atau keuangan.
Mengingat pengalaman Fed dengan program pembelian asetnya sebagai alat kebijakan selama dua dekade terakhir, kemungkinan bank sentral akan memilih untuk mengizinkan limpasan neracanya tahun ini.
Antara 2017 dan 2019, The Fed membiarkan neracanya turun sekitar $50 miliar per bulan. Menurut perkiraan kami, pejabat Fed kemungkinan besar akan mengizinkannya mencapai $100 miliar setelah proses itu dimulai, yang mungkin akan terjadi setelah keputusan kebijakan Komite Pasar Terbuka Federal pada bulan September.
Namun, kenaikan pajak tampaknya tidak mungkin untuk saat ini, dan perubahan insentif seputar perumahan dan investasi keuangan akan membutuhkan waktu untuk berhasil.
Meskipun semua itu memberi lebih banyak tekanan pada Fed untuk melawan inflasi dengan menaikkan suku bunga, kami mengantisipasi Fed mengekang investasi spekulatif melalui persuasi publik, yang dikenal sebagai operasi mulut terbuka.
Dengan melonjaknya inflasi, telah ada seruan untuk pengendalian harga darurat yang digunakan untuk mengatasi kekurangan selama Perang Dunia II dan sekali lagi sebagai tanggapan atas embargo minyak OPEC pada tahun 1970-an.
Sementara untuk beberapa orang, kontrol harga selektif akan lebih disukai daripada kenaikan suku bunga Fed yang berpotensi menggagalkan pemulihan, kami tidak akan setuju.
Pengenaan kontrol harga dalam kondisi saat ini akan menjadi kesalahan besar yang hanya akan memberikan ilusi stabilisasi jangka pendek. Hasil yang lebih mungkin dari pengendalian harga adalah distorsi jangka menengah dan dislokasi jangka panjang di seluruh perekonomian.
pengembalian inflasi
Inflasi tahun lalu adalah akibat dari serangkaian guncangan yang dipicu oleh kebijakan setelah pandemi. Mereka adalah:
- Kejutan pasokan awal pada tahun 2020 disebabkan oleh kemunduran yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam aktivitas ekonomi dan penutupan ekonomi global
- Guncangan permintaan disebabkan oleh pembukaan kembali ekonomi tahun lalu
- Guncangan pasokan kedua menyusulyang disebabkan oleh hambatan dalam rantai pasokan dan penyebaran virus baru di antara mitra dagang
Kenaikan harga energi menyumbang lebih dari 36% dari total kenaikan tahunan sebesar 6,9% pada harga konsumen tahun lalu hingga November, dengan harga pangan mengambil bagian 12%.
Kenaikan harga semua barang lainnya menyumbang 57% dari total inflasi, dengan pasokan mobil baru dan bekas yang terbatas bertanggung jawab atas sekitar 22% dari total inflasi. Sewa tempat tinggal menyumbang 18% dari total kenaikan inflasi, dengan sewa ekuivalen pemilik yang diperhitungkan meningkat sebesar 12%.
Kenaikan biaya tempat tinggal adalah salah satu bidang yang secara langsung disebabkan oleh krisis kesehatan dan kebijakan Fed. Karena pandemi, terjadi peningkatan luar biasa dalam permintaan akan lebih banyak tempat tinggal, terutama bagi keluarga dengan anak-anak yang melarikan diri dari kota ke pinggiran kota.
Karena kebijakan Fed—tingkat bunga nominal nol dan pembelian sekuritas yang didukung hipotek—tingkat hipotek yang sudah rendah turun lebih jauh, memungkinkan penawaran saham perumahan yang telah kekurangan pasokan sejak krisis keuangan.
Ini menghadirkan dilema bagi The Fed. Apa trade-off antara kebutuhan akan perumahan baru dan kebutuhan untuk menaikkan suku bunga dari mendekati nol?
Peningkatan inflasi terbesar terjadi selama periode kenaikan tajam harga minyak. (Lonjakan ini bertepatan dengan meningkatnya permintaan setelah perlambatan ekonomi sementara beberapa di antaranya merupakan akibat dari kekuatan eksogen.)
Oleh karena itu, dalam ekonomi yang mengandalkan bahan bakar fosil, kenaikan harga minyak mentah akan terlihat pada harga sebagian besar barang dan jasa lainnya.
Tetapi hubungan antara minyak dan inflasi telah berubah. Itu jauh lebih kuat sebelum tahun 2000 dibandingkan selama 20 tahun terakhir. Ketika ekonomi terdiversifikasi dari ketergantungan yang berlebihan pada bahan bakar fosil, hubungan tersebut akan terus memudar dan tekanan inflasi akan surut dalam jangka menengah hingga panjang.
Meski begitu, Federal Reserve tidak dapat diharapkan untuk menyelesaikan krisis kesehatan masyarakat atau mempengaruhi tanggapan OPEC terhadap kekurangan minyak.
Tetapi Fed dapat memfasilitasi investasi melalui kebijakan suku bunga untuk mengurangi masalah tersebut. Itulah sebabnya, meski tingkat kebijakan nominal naik, suku bunga riil akan tetap negatif dalam waktu dekat dan bisa disebut akomodatif meski ekonomi mendingin tahun ini.
Untuk alasan tersebut, kami mengantisipasi adanya pengakuan atas masalah yang disebabkan oleh inflasi dan tanggapan yang terukur dari Federal Reserve yang tidak akan membuat perekonomian jatuh ke dalam resesi.
Harapan untuk ekonomi
Meskipun biaya perumahan, makanan, dan energi meningkat, kami ragu bahwa Fed bermaksud untuk tiba-tiba mengubah arah dan memulai program penahan inflasi dengan kenaikan suku bunga yang tajam. Sebaliknya, ada banyak alasan untuk mengharapkan anggota Komite Pasar Terbuka Federal berbicara seperti elang dan berjalan seperti merpati, setidaknya untuk saat ini.
Mengapa kondisi itu kemungkinan akan berlaku?
Pertumbuhan jangka panjang
Pertama adalah penurunan pertumbuhan jangka panjang. Masih bisa diperdebatkan apakah ekonomi yang mendasarinya, dalam jangka menengah, dapat mendukung tingkat inflasi dan suku bunga normal setelah kekurangan pandemi diselesaikan.
Kurangnya pertumbuhan menghilangkan kemungkinan tekanan inflasi jangka panjang dari permintaan yang tidak terbatas atau kenaikan upah.
Ingatlah bahwa pertumbuhan produk domestik bruto riil telah menurun selama beberapa dekade, turun dari tingkat rata-rata lima tahun sebesar 4% per tahun pada tahun 1970-an menjadi kurang dari 2% pada akhir tahun 2019, tepat sebelum pandemi. Selama perlambatan ini, ekonomi bermain-main dengan deflasi dan tingkat inflasi di bawah standar kurang dari 1,5% per tahun.
Kurangnya pertumbuhan menghilangkan kemungkinan tekanan inflasi jangka panjang dari permintaan yang tidak terbatas atau kenaikan upah. Inflasi tahun lalu dapat ditelusuri ke kekurangan produksi dan kekurangan logistik yang pada akhirnya akan diperbaiki. Dan kecil kemungkinan kenaikan upah untuk karyawan berupah rendah akan berlanjut untuk waktu yang lama.
The Fed memproyeksikan bahwa pertumbuhan PDB riil akan turun menjadi 4% tahun ini dan kemudian menjadi 2,2% tahun depan sebelum turun menjadi 1,8% dalam jangka panjang. Proyeksi The Fed untuk indeks pengeluaran konsumsi pribadi—variabel inflasi yang diawasi ketat—memiliki kenaikan harga turun menjadi 2,6% tahun ini, dan kemudian menjadi 2,0% dalam jangka panjang. Itu bukan inflasi tahun 1970-an.
Estimasi pertumbuhan yang rendah ini kemungkinan besar berasal dari ketidakpastian. Dalam jangka pendek, tidak ada jawaban yang jelas mengenai kerusakan pada tenaga kerja, konsekuensi kesehatan jangka panjang dari COVID-19 atau kemampuan menjembatani resistensi ideologis terhadap vaksinasi.
Dalam jangka panjang, ekonomi belum tentu tetap kompetitif tanpa investasi publik. Kami akan mengaitkan rendahnya ekspektasi inflasi dengan berkurangnya permintaan dan kepercayaan pada kemampuan Fed untuk menekan inflasi, jika diperlukan.
Suku bunga netral jangka panjang yang sebenarnya
Suku bunga netral jangka panjang yang sebenarnya, atau R*—yang merupakan suku bunga yang mendukung ekonomi pada output maksimum sambil menjaga inflasi tetap konstan—kira-kira 0,5% dalam perkiraan kami. Tingkat rendah itu adalah hasil dari selera risiko yang berkurang, perubahan demografis, dan kurangnya investasi yang menarik, yang semuanya mengarah pada pengembalian riil yang lebih rendah.
The Fed tidak dapat meningkatkan tingkat kebijakan nominal jauh di atas 2,5% tanpa menciptakan kondisi resesi. Melakukan sebaliknya akan menciptakan resesi yang lebih lama dan pemulihan yang lebih lambat.
Produktifitas
Karena dimulainya ekonomi kerja-di-rumah dan peningkatan kuat dalam belanja modal, kami berharap produktivitas per jam akan meningkat secara nyata selama siklus bisnis ini. Selain itu, legislasi infrastruktur dalam jangka menengah akan meningkatkan produktivitas dan meredam tekanan inflasi.
Tetap saja, perlu beberapa waktu agar dorongan infrastruktur menjadi faktor, dan meskipun perusahaan merencanakan investasi modal—kemungkinan besar karena kesulitan dalam kepegawaian—perekonomian bergantung pada angkatan kerja yang anggotanya sangat ingin pindah ke pekerjaan lain. usaha, tidak memenuhi syarat untuk persyaratan manufaktur maju atau terhambat oleh kebutuhan keluarga.
Mengelola harapan
Faktor lainnya adalah ekspektasi inflasi yang terkendali. Sejauh inflasi adalah self-fulfilling prophecy, kami ragu bahwa konsumen akan tiba-tiba mengubah perilaku belanja mereka untuk menyebabkan peningkatan permintaan produk yang berkepanjangan dan berkelanjutan.
Mengingat bahwa dorongan fiskal memudar dan himpitan belanja liburan sekarang telah berakhir, dan dengan infeksi melonjak lagi, kemungkinan besar konsumen akan tetap dekat dengan rumah selama musim dingin.
Model ekspektasi inflasi ATSIX Fed Philadelphia mengantisipasi tingkat inflasi 2,5% tahun depan, dan itu akan turun menjadi 2,1% dalam 10 tahun. Ini bertepatan dengan ekspektasi pasar inflasi 1,8% dalam 10 tahun berdasarkan tingkat ke depan dari imbal hasil Treasury lima tahun lima tahun dari sekarang.
Kestabilan harga
Stabilitas harga tidak berarti inflasi nol, meskipun pernyataan sebaliknya. Otoritas moneter di negara maju, termasuk Federal Reserve, mulai menargetkan tingkat inflasi 2% dalam beberapa dekade terakhir. Tetapi seperti asumsi target Fed untuk tingkat pengangguran 5%, target inflasi 2% mungkin juga sudah ketinggalan zaman.
Faktanya, Fed telah secara eksplisit mencari inflasi lebih tinggi dari 2% dalam jangka pendek untuk mengimbangi disinflasi jangka panjang dan bergerak melampaui beberapa serangan deflasi yang berbahaya selama dekade terakhir. Ini adalah salah satu bagian dari kebijakan penargetan inflasi fleksibel Fed.
Dan meskipun proyeksi Fed untuk indeks pengeluaran konsumsi pribadi inti tetap 2% dalam jangka panjang, sebuah makalah baru-baru ini oleh mantan direktur riset Fed menemukan bahwa menaikkan tingkat target menjadi 3% akan menjadi kepentingan terbaik penciptaan lapangan kerja dan kesetaraan pendapatan. peluang, dan juga akan memberi Fed lebih banyak ruang untuk melawan resesi.
Para penulis mengutip kritik untuk menaikkan target inflasi yang diusulkan, termasuk ekspektasi inflasi yang tidak terikat. Namun, ada beberapa contoh bahwa hal ini dapat dicapai melalui panduan eksplisit. Contohnya adalah kisaran 1% hingga 3% Bank of Canada di sekitar targetnya sebesar 2%, yang memungkinkan lebih banyak kelonggaran kebijakan, dan pedoman Fed baru-baru ini bahwa ia akan menerima tingkat inflasi sementara yang lebih tinggi.
Bawa pulang
Jika inflasi tetap membandel dan tidak kembali ke target 2% dalam waktu dekat, maka pengaturan ulang oportunistik dari target inflasi menjadi 3% mungkin akan terjadi.
